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  从产业发展阶段来看，目前环保产业中大气脱硝、污水处理、固废处理以及环境监视测定这四大子行业处于快速成长期；从投资规模来看，“十二五”期间这四个子行业的投资额也呈现翻番增长态势。建议2013年着重关注处于优势子行业中的高弹性公司。

  2012 年为“十二五”环保行业各细分子行业规划的发布元年，预计2013年政策发布频率明显放缓。未来几年，新型城镇化建设或催生产业园区模式下的环境设施增量需求。

  环保装备产业预计2013 年年均增速仍在20%左右，但行业整体利润率水平较低，建议着重关注脱硝子行业爆发对环保装备产业的积极影响。

  根据拟在建项目网中招投标信息进行整理统计发现，生活垃圾焚烧领域的招标信息明显地增加，拟建设项目总投资额及数量均大幅上升。

  从产业发展阶段来看，目前环保产业中大气脱硝、污水处理、固废处理以及环境监视测定这四大子行业处于快速成长期；从投资规模来看，“十二五”期间这四个子行业的投资额也呈现翻番增长态势。建议2013年着重关注处于优势子行业中的高弹性公司。

  由于脱硝大限迫在眉睫，建议着重关注脱硝监测仪器制造商雪迪龙；“十二五”污水处理率及再生水率要求提高，建议着重关注深耕膜处理市场，具有较强市场开拓能力的碧水源；预计未来两年的环境EPC 主战场将集中在垃圾焚烧领域，建议着重关注实现全产业链覆盖的桑德环境盛运股份。

  工程进度低于预期；应收账款周转率下降；经济下滑导致处理量下降。（广发证券研究中心）

  2012年环保行业收入盈利增长快速，估值基本涵盖了乐观预期。2012 年环保行业整体收入增长18.6%，利润下滑9.1%，分季度观察呈现逐季减慢的趋势，但固废处理和水务工程子行业仍保持较快增速，另一方面4 月政策密集出台刺激了环保行业股票的良好表现，期间领先大盘约15%，目前行业估值水平27.86 倍，较市场11 倍估值有较高溢价，我们大家都认为环保行业目前股价涵盖了部分乐观预期。

  2013 年环保行业更需重视盈利模式。我们根据公司现金流入的来源将环保企业分为三个类别，分别是政府买单型，企业支付服务费型，以及面向市场销售型。我们判断2013 年三种盈利模式中，企业支付服务费型的模式需求最为稳健，且政策上时间节点最为急迫，如脱硝脱硫产业链；其次是面向市场销售型，盈利超预期有赖于国内经济环境拐点向上，最后是政府转移支付型，因为一般这类公司针对当地政府提供服务，目前地方政府财力较为紧张，可能会引起2013 年盈利质量下降。

  脱硝产业链、垃圾发电等子行业有确定需求。依照国家政策规定，2014 年7 月1 日要完成全部的火电机组脱硝改造，预计2012 年底脱硝覆盖率将提升至27%左右，我们预计如2014 年底前完成80%目标，未来2 年年均新增脱硝覆盖率约为25%，相对2012 年增量约150%；此外，十二五规划中2015 年生活垃圾焚烧处理设施能力达到无害化处理总能力的35%以上，其中东部地区达到48%以上，我们测算2015 年规划目标达到30.71 万吨/日解决能力，5 年之内要增长2 倍以上，年均行业增速达到27%，在政策上网电价保障且每吨补贴40 元以上的政策激励下，我们大家都认为垃圾发电行业将保持迅速增加。，

  2013 年我们看好盈利模式稳健，需求确定释放的脱硝产业链以及垃圾发电子行业。2013 年环保投资我们看中企业纯收入模式，并关注确定需求，建议投资的人关注下游企业盈利好转，且政策约束力度加强的脱硝产业链，包括国电清新(002573，增持)、雪迪龙(002658，买入)。此外，垃圾发电子行业政策目标的现实需求最为迫切，在补贴政策到位以及上网电价商定的背景下，我们预计垃圾发电子行业将有确定性增长，建议投资的人关注盛运股份(300090，未评级)。（东方证券研究所）

  从空气污染源分析,我们大家都认为:造成我国空气质量不好的主因是由于煤炭消费量(用“煤炭消费密度”更贴切)过大造成的,此外,交运污染源(机动车尾气),对部分省份(辽京津沪粤)的大气污染起到加剧作用。十二五期间我国大气污染治理的约束性指标为二氧化硫和氮氧化合物分别下降8%和10%。从污染源占比份额、考核迫切性两方面考虑,我们大家都认为电力、工业锅炉脱硝改造市场加速推动的动力最足,看好相关公司的业绩成长能力;中长期,空气质量的提升(或煤炭消费密度的下降)取决于产业升级和全方位的节能改造。

  什么是PM2.5?污染源来自什么地方?1)PM2.5是指大气中直径小于或等于2.5微米有害颗粒物的浓度;美国的标准是PM2.5为35微克/立方米为安全值;我国PM2.5为50-80微克/立方米时,空气质量为良。2)PM2.5颗粒物主要由化石燃料(煤炭、汽、柴油)燃烧排放和挥发性有机物构成;燃烧直接产生的,叫做一次颗粒物,燃烧排放气体和空气中的物质发生反应形成的,叫做二次颗粒物(硫酸铵、硝酸铵等)。3)除污染源外,大气的相对湿度、气流强度对于PM2.5起着及其重要的作用:决定了颗粒物在大气中形成、积累以及散射的条件。4)道路、建筑扬尘以粗颗粒为主(PM10)。

  我国燃烧污染物大多数来源于于煤炭燃烧,且非电行业占比接近50%。比较单位国土面积、每年煤炭消费量和汽、柴油消费量,我们得知:1)中外对比,我国平均单位面积的煤炭消费(376万吨,年/平方公里)处较高水准,我国平均汽柴油消费(17万吨,年/平方公里)仍处较低水平。2)国内各地区对比:我国60%以上的省份单位面积的每年煤炭消费量都明显高于国外,且50%的煤炭消费来自于非电力行业,而日、韩等煤炭消费水平高的国家,其电煤消费占总体煤炭消费比例接近80%甚至更高;仅部分东部沿海省份(辽京津沪粤)的单位面积汽柴油消耗水平接近德国、美国。

  我国空气污染治理:短期脱硝改造最迫切、最有效;长期取决于产业升级和全方位的节能改造。1)十二五期间,我国约束性的大气治理指标有2个:二氧化硫和氮氧化合物分别下降8%和10%,电力和四大高耗能行业(钢铁、有色、建材和化工)占污染物气体排放总量的80%以上,是减排的主要力量;2)看好2013年电力脱硝改造市场爆发。首先,电力行业占我国氮氧化合物排放的48%;其次,2014年7月,现役火电机组必须全部达到,环保部《火电厂大气污染物排放标准》公布的排放标准。而2012年前期,由于自身利润低迷,火电环保投入一直不达预期,截至2012年上半年,平均脱硝率仅40%;上周,发改委颁布了《关于扩大脱硝电价政策试点范围有关问题的通知》,将脱硝电价试点范围由14个省扩大到全国,减轻了电厂的环保支出压力。3)长久来看,空气污染物排放量的下降还取决于产业升级(工业锅炉脱硝改造、落后产能淘汰等)和全方位的节能(集中供暖、热电联产、余热回收等节约能源改造)。

  我们看好2013电力脱硝改造市场的爆发,落实到公司,主要根据拿单能力。

  审慎推荐龙源技术(预计2012、13年EPS分别为0.78和1.25元;目前股价对应2012、13年PE分别为29.8x和19x);估值处于行业较低水平,具备安全边际;公司隶属国电集团,具备获取订单的比较优势,看好其2013年业绩增长。

  建议关注九龙电力(预计2012、13年EPS分别为0.33和0.42元;目前股价对应2012、13年PE分别为39x和31x);和永清环保(预计2012、13年EPS分别为0.43和0.66元;目前股价对应2012、13年PE分别为63x和41x);较高的估值反映了部分增长预期,我们将重视其2013订单增速。

  据21世纪网报道,中央气象台12日将大雾预警升级为黄色:我国多个地区有能见度不足1000米的雾,部分地区能见度不足200米。另外,华北的平原地区、黄淮、长江中下游地区以及华南南部等地的部分地区有霾。另据中国环境监测总站的全国城市空气质量实时发布平台显示,12日,北京、河北、山东等多地空气质量达严重污染,PM2.5指数直逼仪器可测量的最大值。

  预计短期持续催化,建议关注PM监测设备及源头治理相关公司。雾霾的成因在于高PM2.5,在治理环节我们提议关注前道投资的相关监测设备、火电厂烟气治理相关厂商和汽车尾气处理相关厂商。监测设备方面,我们提议关注雪迪龙(002658,买入)、先河环保(300137,未评级)、聚光科技(300203,未评级)、华测检测(300012,买入);火电烟气治理方面,我们提议关注九龙电力(600292,买入)、龙净环保(600388,买入)、国电清新(002573,增持)、菲达环保(600526,未评级);另外也建议关注汽车尾气处理装置企业威孚高科(000581,买入)。

  PM是雾霾形成元凶,对人体危害较大。霾是空气中的灰尘、硫酸、硝酸、有机碳氢化合物等粒子积聚导致水平能见度小于10000米。因为特小的微粒可直接侵入人体呼吸系统、肺部和血液,引发哮喘、肺癌、心脑血管病和其他疾病。

  我国PM与国际水平差距大。我国PM远高于国际标准,空气污染严重。世界卫生组织(WHO)认为,PM2.5小于10是安全值,美国环保局(USEPA) 制定的PM2.5年平均浓度限值15μg/m3。而中国的中东部地区几乎全部高于50接近80,比撒哈拉沙漠还要高很多。

  PM治理,监测投放先行。从PM的治理来看,对于监测设备的投资无疑是先行的。没有监测就无法对空气质量污染进行相对有效的判断和治理。而其中涉及到的环节包括城市空气质量监测站的设备投资、火电厂各类烟气的监测设备投资以及钢铁、水泥、冶金等工业公司的尾气监测设备投资。

  源头治理才是根治。研究表明,细颗粒物成因复杂,约 50%来自燃煤、机动车等燃烧直接排放的一次细颗粒物。如果要降低城市PM2.5,无疑要对排放的源头进行治理,其中机动车尾气排放占到直接颗粒物排放的最大份额,因此对汽车尾气处理设备的投资有望起步,而催化剂将是我国的国IV排放标准。而火电厂的排放量占到颗粒物总排放量的最大份额,因此对火电厂的改造进程进行敦促、对已改造的火电厂进行严格监管就显得很必要。

  事件:近日,我国中东部遭“毒霾”笼罩,全国74个监测城市中,有33个城市的部分检测站点检验测试的数据超过300,空气质量达到了严重污染。其中北京市部分地区PM2.5实时数据曾一度超过900,首都一时之间变成“首毒”。

  雾和霾是两种天气现象,其共同点是都能造成能见度下降,但原因不同。对于雾来说,造成能见度下降根本原因是由于空气中水汽凝结形成大量微小水滴或冰晶造成;对于霾来讲,造成能见度下降根本原因是由于空气中大量干性悬浮细颗粒污染物存在造成。

  城市人口增长、工业持续发展和机动车辆猛增,使得悬浮细颗粒物PM2.5和气态污染物二氧化硫、氮氧化物大量增加,PM2.5中可溶性粒子具有强吸水性,它们与水蒸气结合在一起,形成灰霾天气。此外,空气中大量的二氧化硫和氮氧化物与空气中其他污染物经过了一系列复杂化学反应形成硫酸盐、硝酸盐等二次颗粒,由气态污染物转化成固态污染物,成为PM2.5主要成分,二次污染过程进一步加重雾霾。

  每年秋冬季节是雾霾发生高峰期,其中既有气象原因,也有污染排放原因,我们这里只讨论与污染排放相关的原因。

  北京市大气污染反映了我国大中型城市所面临的共同问题。北京市PM2.5的大多数来自为燃煤、机动车排放、建筑尘、扬尘、生物质燃烧、二次硫酸盐和硝酸盐及有机物,这7类污染源贡献率之和为72.5%。

  其中扬尘和燃煤污染源贡献率分别为18.1%和16.4%,是北京市PM2.5的大多数来自。北京市扬尘贡献率远高于南方城市,这与北京比较干燥的气候特征以及地表植被覆盖情况有关。目前煤炭在我国城市能源结构仍占有相当比重,因此燃煤源一直是城市颗粒物的主要贡献源之一。

  机动车排放贡献率占比逐年提升。在汽车产销“双冠军”的背景下,我国大城市的汽车尾气排放绝对值增加、交通拥堵又使得尾气排放成倍增长。这些废气是PM2.5的重要前提物或是最终生成细微颗粒的原料。此外,机动车尾气增加大气氧化性,形成更多的二次气溶胶,进一步加重PM2.5浓度。

  国内火电厂的除尘仍是以采用电除尘技术为主,以及少量的袋式除尘器。静电除尘器原理是靠颗粒荷电被吸附而脱除,对于捕获尺寸超过10μm的大颗粒粉尘是非常高效的(99.9%),但是对于尺寸小于2μm的粉尘,静电除尘器的效率就会急剧下降。对于0.5-2μm的粉尘,最差时效率会低于50%,一般效率也会低于90%,所以常规电除尘器很难脱除PM2.5超细颗粒。袋式除尘器主要靠惯性碰撞、拦截和扩散脱除,但PM2.5超细颗粒正好处于惯性和扩散控制混合区,布袋对其脱除效率同样很低。

  针对燃煤烟气中PM2.5超细颗粒排放控制,目前国内外尚无成熟的技术。国外相关治理技术起步较早,研究也较为成熟,有布袋新型滤料、电凝聚技术和湿式静电三种技术。近些年国内一些厂家与科研院所合作,根据国内除尘现状,引进先进的技术,并在电凝聚和湿式静电技术上开展了中试和项目示范工程。

  高效的发动机动力输出、精准的发动机控制、先进的排气后处理都是提高传统汽柴油汽车排放性能的主要途径,而我国在这方面还需要加大投入力度。除了在传统汽柴油燃料汽车上改善排气污染,发展新能源技术探讨研究也是主要手段,如混合动力汽车、纯电动汽车、生物乙醇燃料、氢能源等技术应用能大幅度降低污染物排放。

  实现PM2.5控制目标,是我国大气治理第一阶段的关键我国大气治理水平达到世界卫生组织的指导值大致要分为四个阶段。到2020年是第一个阶段,阶段目标完成最重要,是后面目标完成基础。

  因为大气的特性,我们没办法控制其污染物传输途径和收集,必须建立区域间的联防联控机制,各区域之间协调作战,目前我国已指定京津冀、长三角和珠三角地区为大气污染联防联控工作的重点区域。

  环保部给出的PM2.5监测实施的时间表为:2012年城市开展PM2.5和O3的监测,2013年在113个环保重点城市和环保模范城市开展监测,2015年在所有地级以上城市开展监测。

  十二五期间我国要布置1500个监测点,按照PM2.5仪器15-25万/台估算,市场空间约3-4个亿,分三年释放。环保部门已公布了检验测试仪器技术指标,相关检测设备市场也已经打开,建议关注先河环保(300137)、聚光科技(300203)、雪迪龙(002658)等公司。（方正证券研究中心）

  近日卫生部召开“2012年中国十大卫生新闻”发布会。卫生部发言人称,“12年卫生部监测了饮用水监测点29825个……正在进行统计,将及时向社会公布”、“近年来饮用水安全状况有明显改善。但当前包括今后一段时间的饮用水安全形势仍然十分严峻……饮用水监测能力还不是很强……监督监测力度还要进一步加大……将进一步加大对饮用水卫生监督执法力度,加强饮用水监督、监测能力建设。同时将进一步做好生活饮用水监督监测有关的信息公开工作”;根据新闻解读,我们大家都认为国内饮用水监测的力度有很大的提升空间。

  发言人提到,接近3万个监测点,样品数量6万多个。按照进水、出水各采一个样品计算,全年每个监测点仅监测水质一次。这样的监测频率对于保证饮用水安全仍然是不足的,未来增加监测频率的可能性很大,相应的设备、人员的配备仍有需要。

  随着我国各类传统媒体、自媒体的舆论监督能力的日渐增强(各类环境事件、安全事件的曝光等)、社会平均生活水平达到一定高度(人均GDP、奢侈品消费等指标),人民对大气、水、土地等自然要素的质量发展要求必然与以往有所差别。最近的例子是,11年底、12年初,全社会重视北京连续多日空气严重污染的新闻。不可否认,这一事件对2012年以来PM2.5治理预期的形成、政策的出台带来了直接的、积极正面的影响,并且该影响还在延续,把PM2.5的高关注度及推进大气治理变成了常态;

  我们认为,作为同人民生活息息相关的几大自然要素之一的水环境(包括饮用水安全、河流湖泊污染等自然生态层面),其重要性丝毫不逊于大气环境。我们预计,随着水污染、饮用水安全等方面的人民要求、舆论监督力量的上升,水污染治理及饮用水安全提升将成为近几年环保治理的主战场之一;另一自然要素土壤污染的治理亦将随之成为热点,我们另行讨论;

  后续若饮用水质量上的问题在舆论监督下持续发酵,有一定的概率会演变为另一个类似PM2.5的主题性事件。相关环保行业标的包括水处理设备领域:碧水源、津膜科技,监测仪器领域:聚光科技、雪迪龙、先河环保、天瑞仪器。其余相关领域包括家用净水器、瓶装饮用水行业。我们判断目前这一主题仍处于发酵期,我们将持续跟踪。（国泰君安证券）

  天瑞仪器现金最多，聚光科学技术产品最全面，天瑞仪器和汉威电子市盈率最低，三公司8月以来表现较好。我们将环境监视测定仪器分为气体安全监测和环保分析监测两类，共有五家相关上市公司汉威电子、先河环保、天瑞仪器、聚光科技和雪迪龙；天瑞仪器账上现金11亿元，占总市值57%；聚光科学技术产品全方面覆盖环保及气体安全监测；汉威电子和天瑞仪器滚动市盈率都约30倍；三公司8月以来跑赢沪综指。

  气体安全监测仪器：短看非煤矿山需求启动，长看国内天然气加快速度进行发展。《非煤矿山安全生产“十二五”规划》要求约1万座矿山建立完善安全监测系统，假设综合监测系统价格100万元，则总市场需求可达100亿左右。发展天然气是节能减排的治本良策，每使用一万立方米天然气，可减少标煤消耗量12.7吨，减少二氧化碳排放量33吨，节能减排效益可观；2015年我国天然气供应总量较2010年有望增长超过150%，其中一半左右用于城镇燃气，到2015年用气家庭有望达到2亿户，居民用气占总用气量的比例不到20%；在天然气和燃气加快速度进行发展的背景下，相关气体安全监测仪器总需求有望达到两百亿元。

  环保分析监测仪器：短看PM2.5和火电脱硫，长看重金属自动监测。水中化学需氧量和氨氮排放大多数来源于生活领域，大气中二氧化硫和氮氧化物排放大多数来源于工业领域，燃煤电厂是主要的大气污染排放户。在国家政策导向和财政扶持下，到2010年，15000多家企业实施自动监控，设市城市污水处理率提高到72%，火电脱硫装机比重提高到82.6%，污染源自动监测和燃煤机组脱硫基本普及。从“十二五”环保有关政策来看，PM2.5、燃煤机组脱硝和重金属相关监测将是环境监视测定仪器应用重点；需求金额方面，我们估算重金属相关仪器需求最多，其次是脱硝相关仪器，最少的是PM2.5相关仪器；从国家环境监测总站发布的合格产品名录来看，目前主要环保监测分析仪器产品竞争激烈，而重金属监测分析仪器尚未真正开始普及应用。

  建议着重关注受益天然气大发展的汉威电子和受益重金属污染监测的天瑞仪器。国内天然气应用的不断深入和重金属相关监测的逐步启动有望带动相关环境监视测定仪器需求，五家上市公司中，汉威电子和天瑞仪器有望最大收益。

  风险提示。（1）气体安全及环保监测有关政策和投资短期内或难以到位；（2）行业竞争或将加剧。（海通证券研究所）

  1)客户群多样(数十个),产品线繁杂(数万种),细分市场小且在技术、渠道等方面分割(平均亿元左右)。

  2) 某一细分市场中的公司依靠技术或渠道优势成为龙头,凭借先发优势阻止后来者进入。

  环境监测作为分析仪器行业内的一个分支,同样具有以上特点。我们大家都认为行业内公司加快速度进行发展的路径仅有并购一条,否则在遇到细分市场容量天花板后就会沦为被并购的目标。

  国际巨头成为范本。国际巨头如Thermo-Fisher,2011 年营业收入117 亿美元,靠的是二十多年里300 次以上的并购。Waters 虽专注于市场容量最大的细分市场,但也通过并购软件、配件消耗品等相关公司来增强自身产品的竞争力。国内聚光科技、雪迪龙等也开始走上并购的道路。

  国内行业前景:政策长期利好,事件短期驱动。环境监视测定“十二五”规划、重金属污染防治、火电厂脱硝等均为行业内公司带来发展机遇。

  国内竞争格局:在环境监视测定、工业过程分析领域,国内企业在技术方面同国外企业大致相当,在价格、售后等方面占据优势,市场占有率同国外企业相当。在实验室分析仪器的低端领域,已经处于进口替代的过程中。但是中高端实验室分析仪器仍然是进口仪器的垄断市场。

  推荐公司:1)雪迪龙:脱硝市场爆发的直接受益者。烟气监测在雪迪龙的业务收入中占50%以上。公司在过去的火电脱硫领域占有优势,同火电工程承包公司成立了核心监测设备供应商的关系。公司供货周期仅为1 个月左右,没有产能限制。我们大家都认为脱硝市场爆发将是确定性事件,雪迪龙的业绩高弹性将为公司带来高增长。2)聚光科技:并购路线的执行者,业务稳定发展。聚光科技的管理层具有国际视野,企业成立至今进行了6 次并购,业务横跨环境监视测定、工业过程分析、实验室分析仪器三大领域。公司的这种业务结构不易受到某个领域爆发性增长的影响,长期的增速平稳。（国泰君安证券）

  战略性新兴起的产业将成为经济发展的推动力量。战略性新兴起的产业将通过研发投入引领技术开发，通过产业规模的扩大拉动经济发展，带动就业。规划中为战略性新兴起的产业设定的增速目标为年均20%，到2015、2020年，战略性新兴起的产业的增加值占GDP比重分别达到8%、15%；

  节能环保产业居首，广泛覆盖细分领域。节能环保产业位列7大战略性新兴起的产业首位。高效率节约能源产业、先进环保产业、资源循环利用产业成为节能环保产业主要的三大发展趋势。规划针对每个方向提出了具体的发展路线； 高效率节约能源产业突出余热余压利用与合同能源管理。余热余压利用技术、合同能源管理模式等是此次规划中明确的发展趋势。这一发展趋势盈利模式明确、工业公司具有发展动力，并且已有相应公司上市。我们大家都认为这一方向将是未来大有发展前途的节能产业；

  先进环保产业突出模式转换与技术开发。规划中的环保产业的治理范畴并没有超出原有的治理范围。但是我们大家都认为规划突出了发展环保服务业以及先进环保技术装备的思路。因为短期内脱硫、脱硝、重金属治理等领域能够为环保治理工程企业来提供足够的市场空间。但是长久来看需要环保治理工程企业转型为运营维护服务模式，从而接力环保产业的发展；

  资源循环利用产业要建立现代工业品与商品回收体系。规划提出“初步建立现代废旧商品回收体系”，“工业固态废料综合利用率达到72%以上”，“以先进的技术支撑的废旧商品回收率达到70%”。长久来看，固废回收必将改变原有走街串巷式的零散收集方式，走向产业化的道路；

  受益行业：短期环保治理工程（脱硝、污水）将快速地发展，中长期环保服务业（合同能源管理、污染治理设施第三方运营）、环保设备制造等将接力环保产业增长。建议增持能够受益于火电脱硝市场爆发，具有低估值优势的龙净环保，以及火电脱硝市场爆发后具有高业绩弹性的雪迪龙。（国泰君安证券）

  延续我们上篇报告对环保股投资的认识，本篇报告是我们在环保股投资分析框架的基础上，在投资视角从政策向订单转移的过渡期，通过一系列分析各个环保细分子行业的市场规模以及竞争格局，回答了环保公司订单趋势的关键：蛋糕有多大和蛋糕怎样分。

  投资如打仗用兵，要制定好作战方案并且要善于调兵遣将，应该要依据形式的变化用灵活的策略应对之，才能立于长胜不败之地，而这一切的前提是要知己知彼；因此对于投资环保股，我们分析了环保细分子行业的市场规模和竞争格局，并将其分为了主力部队、潜力部队和支援部队。

  主力部队-污水处理、除尘脱硝和生活垃圾处理：目前我国环保产业高质量发展重点仍停留在传统领域的污染治理上，该领域作为环保投资的主力部队具有市场规模大、投资紧迫性急、技术壁垒低、竞争分散激烈的产业特点，并且投资落实的确定性最高。

  峰期逐渐退去，环保产业也将逐渐向新兴领域延伸，我们大家都认为再生资源、重金属治理、苦咸水处理和自来水升级有望成为未来环保投入的重点，而这些潜在部队具有市场潜在规模大、市场化程度较高、具有较强技术壁垒的特点。

  支援部队-环保监测：环保监测作为环保产业持续发展重要的辅助和配套领域，是掌握环境质量状况和发展的新趋势的重要手段，也将伴随环保产业的持续发展进入快速成长期，其作为支援部队具有市场规模大且高度细分、市场集中度较低和市场化程度高等特点，因此企业战略和管理很重要。

  在回答了“蛋糕有多大”和“蛋糕怎么分”这两点后，我们根据各细分子行业市场规模、竞争格局和投资确定性的不同，从机构投资和配置角度，将环保股分为“底仓配置品种”、“订单弹性品种”和“主题趋势品种”三大类。

  底仓配置品种：从持续成长角度看，并且对比海外环保产业的发展历史，中国的环保产业也必然会出现持续成长的环保巨头，此类企业具备底仓配置的价值，相关公司碧水源、津膜科技、九龙电力、盛运股份、格林美东江环保、高能时代、聚光科技。

  订单弹性品种：从订单弹性角度看，受益于环保产业大发展，尤其是部分细分子行业短期内具备爆发式增长的潜力，导致相关企业短期内具备较高的订单和业绩弹性，相关公司万邦达、国电清新、永清环保、三维丝、桑德环境、维尔利、雪迪龙、中电环保天立环保。

  主题趋势品种：环保作为“十二五”期间确定性较高的新兴起的产业，伴随环保细分产业政策的陆续出台，板块关注度也将持续升温，从资金偏好以及主题投资的角度看，仍具有较高的主题投资价值，相关公司科林环保开能环保创业环保中原环保和龙净环保。（国金证券研究所）

  我国节能环保产业进入加速发展期，主要领域各具投资机会。小盘股研究上，通过对各领域投资主体、支付机制、主导因素、竞争格局的分析和比较，认为生活垃圾污水/垃圾处理类市政设施投资高增速最为确定，选股建议立足全国性业务布局＋具技术/产业链优势；中国工业节能环保未来几年压力倍增，节能效益和政策正在形成合力驱动，建议寻找即将受益政策扩散、需求率先释放的弹性领域，如工业锅炉/窑炉等。个股层面，推荐桑德环境、科达机电、天立环保。

  按中金环保行业研究员观点，我国节能环保产业正在进入加速发展期，主要领域各具投资机会。政策层面，多个环保政策细则在排放削减指标和总投资预算上超预期，同时，环保开始被作为更明确的政府投入方向；执行层面，“十二五”规划总目标至省市级分解完成、省市级政府换届完成、今年成为首个考核年，正在推动执行加速。由此，我国节能环保产业正在进入加速发展期，其中，废气、废水、固废处理＋工业、建筑节能环保作为最主要领域，将各具投资机会。

  节能环保领域小盘股投资思路再梳理。节能环保产业主要领域在投资主体、支付机制、主导推动因素和竞争格局上的差异也会带来产业高质量发展节奏和增长可预见性的较大差异。对这4 个因素的分析比较有助于投资思路的进一步形成。

  生活污水/垃圾处理等市政设施项目投资需求高增速最为明确。该类项目符合地方政府投资倾向，普遍的BOT 模式下，项目投资和处理费收缴支付均不纳入地方政府资产负债表，地方政府作为核心推动方最具积极性，投资高增速最清晰。

  工业节能环保的两大驱动因素节能效益和强制政策正在形成合力，更多领域需求将渐次释放。

  过去几年推进较慢，两个驱动因素未形成合力，具明显节能效益或强力政策推动的产品需求率先释放。落后产能淘汰是中国工业领域节能环保“十一五”成绩的最大贡献因素，基于节能环保技术/产品的需求仅在具明显节能效益或强力政策推动的细致划分领域得以率先释放(如水泥低温余热利用、火电除尘脱硫、高压变频)，原因上，“十一五”期间，节能效益和政策作为两大主导因素未形成合力，仅立足节能效益，大量节能环保技术/产品对工业公司吸引力不足，仅立足于政策，大量政策在落实过程中让位于地方政府保经济的倾向。

  未来几年压力倍增，两个驱动因素合力正在形成，寻找即将受益政策扩散、需求率先释放的弹性领域。一方面，未来几年工业节能环保目标更大，对节能环保技术/产品更为依赖，压力倍增，另一方面，政策覆盖面持续扩散，执行力度、奖励惩罚机制持续强化，节能效益与政策驱动正在形成合力，因此，更多即将受益政策扩散、需求率先释放的弹性领域值得去重点寻找。立足政策面在“重点节能工程”定位上的变化，建议更为关注工业锅炉/窑炉领域；

  立足既有政策执行力度变化可能驱动的新需求，建议关注从水泥/钢铁向更多金属/非金属制品行业的扩散路径。此外，就既有的主流节能环保产品而言，相关需求仍将随着应用深化稳健攀升，但建议更为关注行业集中度，避免竞争正在快速加剧的细致划分领域，相应的，寻找集中度提升到位、竞争开始缓和的细分领域。

  市政设施领域寻找确定性高增速公司，推荐桑德环境。生活垃圾污水/垃圾处理类市政设施投资需求高增速最为确定，优先寻找全国性业务布局＋具技术/产业链优势的优质企业，桑德环境、碧水源等公司符合这一标准。桑德环境(000826.SZ，推荐)：短期看，静脉项目将年内动工，中期看，公司配股融资后增长有望再提速，2012 年PE 为28x，坚定看好。

  工业节能环保领域寻找拐点型公司，推荐科达机电＋天立环保。工业锅炉/窑炉节约能源改造在政策上被赋予极高重要性，随着环保政策更为严厉、加上政策扶持后的节能效益更为显著，相关需求有望率先释放，产品端或商业模式端具备优势、已有较好样板项目的企业有望率先受益，科达机电和天立环保符合这一标准。科达机电(600499.SH，推荐)：公司清洁煤气炉对氧化铝、陶瓷等行业工业窑炉的节能环保意义显著，最大样板项目(沈阳项目)即将投运，随公司定位转变，设备销售或迎来重大拐点，2012 年PE 为13x；天立环保(300156.SZ，审慎推荐)：公司主业属于政策重点支持的工业环保窑炉，新开辟的基于小型高效煤粉锅炉的蒸汽供应业务在商业模式上独辟蹊径，发展迅速，2012 年PE 为25x。（中金公司研究部）

  1）客户群多样（数十个），产品线繁杂（数万种），细分市场小且在技术、渠道等方面分割（平均亿元左右）。 某一细分市场中的公司依靠技术或渠道优势成为龙头，凭借先发优势阻止后来者进入。

  环境监测作为分析仪器行业内的一个分支，同样具有以上特点。我们大家都认为行业内公司加快速度进行发展的路径仅有并购一条，否则在遇到细分市场容量天花板后就会沦为被并购的目标。

  国际巨头成为范本。国际巨头如Thermo-Fisher，2011年营业收入117亿美元，靠的是二十多年里300次以上的并购。Waters虽专注于市场容量最大的细分市场，但也通过并购软件、配件消耗品等相关公司来增强自身产品的竞争力。国内聚光科技、雪迪龙等也开始走上并购的道路。

  国内行业前景：政策长期利好，事件短期驱动。环境监视测定“十二五”规划、重金属污染防治、火电厂脱硝等均为行业内公司带来发展机遇。预计“十二五”期间环境监视测定仪器需求为百亿左右，市场空间广阔。

  国内竞争格局：在环境监视测定、工业过程分析领域，国内企业在技术方面同国外企业大致相当，在价格、售后等方面占据优势，市场占有率同国外企业相当。在实验室分析仪器的低端领域，已经处于进口替代的过程中。但是中高端实验室分析仪器仍然是进口仪器的垄断市场。

  推荐公司：1）雪迪龙：脱硝市场爆发的直接受益者。烟气监测在雪迪龙的业务收入中占50%以上。公司在过去的火电脱硫领域占有优势，同火电工程承包公司成立了核心监测设备供应商的关系。公司供货周期仅为1个月左右，没有产能限制。我们大家都认为脱硝市场爆发将是确定性事件，雪迪龙的业绩高弹性将为公司带来高增长。2）聚光科技：并购路线的执行者，业务稳定发展。聚光科技的管理层具有国际视野，企业成立至今进行了6次并购，业务横跨环境监视测定、工业过程分析、实验室分析仪器三大领域。公司的这种业务结构不易受到某个领域爆发性增长的影响，长期的增速平稳。（国泰君安证券）

  近日发改委发布《关于扩大脱硝电价政策试点范围有关问题的通知》(简称《通知》)。主要内容:(1)维持试点电价8厘/千瓦时不变,范围由试点14个省份扩展至全国;(2)发电企业执行脱硝电价后所增加的脱硝成本暂由电网企业垫付,今后择机在销售电价中予以解决;

  我们认为,脱硝工程建设进度受政策及“问责力量”驱动,与脱硝电价关系渐弱,预计行业13年增速将达100-150%。现阶段运营业务盈利空间受到挤压,我们预计市场化力量将在“十二五”末向“十三五”过渡期间发挥作用,届时运营服务业将迎来春天;

  2012年重点项目建设进度符合年度规划,脱硝电价补贴及时到位。从12年执行情况看,《全国主要污染物总量减排目标责任书》中规定的重点项目进度符合预期;根据电监会12年12月28日发布的《节能减排电价政策执行情况监管通报》,对于已执行试点电价的14个省份,电网企业100%支付脱硝加价费,2012年上半年电网支付脱硝电价10.38亿元,不存在拖欠情况。我们有理由相信13年脱硝行业会完成既定目标,实现100-150%的爆发增长;

  近期大气治理领域信号密集,行业形势明朗。政绩考核压力下,13年高增长确定性慢慢地增加。从12年12月底至今,电监会公布节能减排电价政策执行情况、环保部官员关于表示氮氧化物有望首次出现拐点、发改委对2011年未完成节能目标的省份进行通报批评、环保部官员表示“两会”前一定得完成主要污染物减排核查工作等行政信号密集出现。我们预计13年全年脱硝改造与新建装机1.4-1.75亿千瓦,相比2012年的6280万千瓦,增速将达到100%~150%;

  回顾07年发改委出台的《燃煤发电机组脱硫电价及脱硫设施运行管理办法》包含三个政策子体系:(1)电价体系:全国性指导电价及个别省份单独解决方案;(2)传导体系:电厂向电网传导,电网向销售终端传导。(3)问责体系:对电厂和各省/公司集团的多种惩罚措施。相比于脱硫,脱硝的成本差异更大,减排压力更艰巨,我们大家都认为脱硝电价政策后续存在继续完善的空间,但政策出台进度暂不明朗;

  雪迪龙具备业绩弹性和盈利稳定优势,仍为脱硝首选标的。13年是整个火电脱硝市场空间倍增的一年,雪迪龙脱硝业务占比高,业绩弹性最大,且设备供应领域竞争格局稳定,参与企业不足10家,脱硝监测仪器在脱硝系统中占比不足5%,盈利能力稳定。预计12-14年EPS 为0.73、1.00、1.26元,对应目前股价动态PE分别为30/22/17倍,目标价25元,维持增持评级了,详见前期报告。同时看好脱硝板块低估标的龙源技术,参见我们电力设备行业相关报告。（国泰君安证券）

  2013年1月9日,发改委下发了《关于扩大脱硝电价政策试点范围有关问题的通知》。通知规定,自2013年1月1日起,将脱硝电价试点范围由现行14个省(自治区、直辖市)的部分燃煤发电机组,扩大为全国所有燃煤发电机组。脱硝电价标准为每千瓦时8厘钱。发电企业执行脱硝电价后所增加的脱硝资金暂由电网企业垫付,今后择机在销售电价中予以解决。

  通知要求,各地价格主管部门要及时对已安装脱硝设施的燃煤机组执行脱硝电价,调动发电企业脱硝积极性;会同有关部门加强对发电企业脱硝设施运作情况的监管,督促发电企业提高脱硝效率。

  与此前的市场传闻相比,本次政策的下发时间符合预期,但补贴电价并未由8厘/度上调至1分(或以上)/度的水平,这方面是低于市场预期的。

  对行业影响:13-14年火电脱硝改造实施是形势所迫,补贴电价确定是实质性利好

  截至2012年4月,全国火电机组仅有17%安装了脱硝设施,而根据新版的《火电厂大气污染物排放标准》,2014年前所有大型机组均要完成脱硝改造。同时,根据12年底出台的《重点区域大气防治“十二五”规划》,2011~2015年重点区域的电力脱硝重点项目装机合计达2.17亿千瓦,其中2013-14年为改造高峰(分别为全部改造容量的39%和28%)。

  因此,作为大部分国有背景的火电企业来说,无论是不是有补贴或补贴多少,实施脱硝改造是势在必行的。只是如果价格始终不确定,电厂则会尽量拖延实施的时间,以降低脱硝装置投运后增加经营成本的负面影响。

  而从脱硝电价来看,最早2011年12月发改委提出在14个省试行的补贴电价是8厘/度。但,根据电监会重点调研省份的数据测算,同步建设脱硝设施的单位总成本约为1.13分/千瓦时,技改加装脱硝设施的单位总成本约为1.33分/千瓦时。因此,此次确定最终脱硝补贴电价为8厘/度,对于大部分国内火电厂脱硝运营来说,可能并不经济(这也是此前很多电厂推迟改造的根本原因)。

  但是,诚如我们前面所分析的,由于13年-14年是强制实施烟气改造的最后截止时间,所以电厂无论如何都会完成,而目前确定下来较低的价格对公司实施改造仍将是实质性的利好,毕竟也能部分弥补运行成本。

  而由于脱硝补贴价格较低,预计业主方对于脱硝工程建设价格会更为看重,且更倾向于采用一些低运行成本的方式,估计会加剧脱硫脱硝工程公司之间的竞争,只有那些有供应制约的,如脱硝催化剂,随市场需求爆发,也许会出现价格持续上涨(从我们最新行业草根调研的情况去看,催化剂价格已较半年前上涨5-10%)。

  从我们对上市烟气处理公司的订单统计中能够准确的看出,2012年上述工程公司的脱硝改造订单已经逐步释放增多,相关上市公司,如九龙电力、国电清新、龙净环保、菲达环保等都将从中受益,尤其是拥有集团背景的企业优势更为明显。

  (2)环保行业竞争加剧,使得企业盈利存在一定不确定性。（海通证券研究所）

  发改委下发《关于扩大脱硝电价政策试点范围有关问题的通知》，规定自2013年1月1日起，将脱硝电价试点范围由现行14个省（自治区、直辖市）的部分燃煤发电机组，扩大为全国所有燃煤发电机组， 标准为每千瓦时8厘钱。同时要求及时对已安装脱硝设施的燃煤机组执行脱硝电价，调动发电企业脱硝积极性，会同有关部门加强对发电企业脱硝设施运作情况的监管，督促发电企业提高脱硝效率。

  点评：我们大家都认为此政策将脱硝电价范围推广至全国所有燃煤机组，将有利于脱硝市场的爆发。结合发改委设置的2014年7月的时间结点，我们预计2013-2015年间将是超过千亿的脱硝市场的集中爆发期，从业绩确定性和业绩弹性角度，推荐龙源技术、雪迪龙、国电清新和九龙电力。（华泰证券研究所）

  国家发展改革委下发了《关于扩大脱硝电价政策试点范围有关问题的通知》,通知规定,自2013年1月1日起,将脱硝电价试点范围由现行14个省(自治区、直辖市)扩大至全国所有燃煤发电机组,脱硝电价标准为每千瓦时8厘钱。

  脱硝电价只推广不上调,系未调整销售电价。由于此次没有对销售电价做调整,脱硝电价的上调所产生的金钱上的压力将直接转嫁给两大电网。依照我们的测算,假设截至12年末存量脱硝机组为2.3亿kw,平均上网小时数为5500小时,则不上调电价对应的补贴额约为75亿元,若上调至1分/度电,则补贴额为92亿元,且随着脱硝覆盖率的提升,补贴额仍会成倍增长。而两网合计的净利润仅400-500亿元,相对弹性较大,因此在不调整销售电价的前提下,脱硝电价不会进行上调。

  脱硝电价仍难覆盖经营成本。依照我们的估算,燃煤机组的脱硝经营成本差异较大,新老机组和大小机组均存在很明显差异。从机组大小来看,60万kw及以上机组的成本大部分能够由8厘钱覆盖,而60万kw以下机组的经营成本基本都高于8厘钱,需要电厂额外补贴才能覆盖。从新老机组来看,新建机组的成本也会明显低于老机组。整体看来,8厘/度电的脱硝电价仍难弥补大部分机组的经营成本。

  电价偏低或将推动第三方脱硝运营。由于脱硝电价偏低,电厂自己投资建设脱硝辅机并运营的动力将明显不足。而相对于电厂的运营成本,第三方运营主体由于其规模优势、经验优势将使得运营成本更低。因此我们大家都认为,更多的电厂将会转向将脱硝辅机项目做成BOT,让第三方运营主体以更低的经营成本进行运营。

  设备商建议关注雪迪龙(002658,买入)、龙源技术(300105,未评级),第三方运营厂商建议关注九龙电力(600292,买入)、龙净环保(600388,买入)、国电清新(002573,增持)。由于脱硝电价覆盖范围扩大,将使得原先未覆盖的地区加速脱硝改造,从而使得设备商受益;而较低的电价推动第三方脱硝运营又将带来第三方运营厂商新一轮项目扩张。我们大家都认为国电清新(002573,增持)在脱硝领域的提前布局有望显着受益,同时建议关注具备集团背景的九龙电力(600292,买入)。对于设备商而言,项目盈利带来的下游需求爆发有望带来设备的需求,建议关注脱硝CEMS龙头雪迪龙(002658,买入)以及具备集团背景的低氮燃烧龙头龙源技术(300105,未评级)。

  “美丽中国”及“新型城镇化”明确环保产业高质量发展向好大趋势。在十八大报告中,首次提出了“努力建设美丽中国,实现中华民族永续发展”, “美丽中国”将成为未来五到十年的重要主题。此外,十八大报告还提出“坚持走新型城镇化道路”,新型城镇化将更注重人居环境的改善及发展模式的转型。因此,两大主题再次明确了环保产业发展持续向好的大趋势。

  2012 年政策持续出台,但投资尚未大规模启动,2013 年基本面更好。2012年,大量政策连续出台对环保行业各领域发展有了具体指引。但受政府换届等多方面因素影响,环保行业尚未体现出投资大幅度增长的势头。在政策引导下,2013-2014 年相关市场的发展更值得期待,未来投资有望加速。从行业基本面上来看,2013 年将更好于2012 年。

  寻找快速地增长市场,最大限度受益于投资增加。为最大限度受益“十二五”环保投资的增加,我们的关注点仍从工程投资开始。城市生活垃圾处理设施建设、再生水厂建设“十二五”投资增速均将达到200%左右,增长较快。此外,大气脱硝、重金属污染治理及土壤修复、城镇供水设施升级改造等是“十二五”期间重点强调的新投资领域,更将迅速发展。

  投资策略:行业进入配置区间,继续精选优势个股。近期环保股在市场整体回调的影响下,估值出现了大幅下移,但环保公司2013 年高速成长仍可期,因此,板块已逐渐进入了较好的配置区间,明年仍可着重关注。建议重点配置垃圾发电领域的盛运股份、桑德环境;水处理领域的碧水源;以及脱硝领域的龙净环保、龙源技术。

  风险提示。证券投资风险较大,本报告主要供机构投资的人参考,个人投资商如参考报告来投资,请认真阅读末页风险提示和评级说明。（招商证券）

  我们大家都认为，今年以来，环保板块是沿着“政策驱动业绩筛选估值下移”的路径演绎。在目前这个时点，虽然板块整体估值显著下降，但我们认为，估值修复的进程还没完成，环保板块从主题投资回归价值驱动的阶段中，板块整体估值中枢存在下移空间，同时板块内公司业绩分化导致的趋势分化将延续。

  长期来看，我们看好环保产业的整体发展，源自：1、资源与环境对经济的制约亟待扭转；2、“十二五”期间环保投资占GDP比例将继续提高；3、环保产业高质量发展的政策体系已形成，为发展指明方向；4、环保产业下游稳定增长支持环保投资增加。

  2013年，我们重点看好三个细分行业：一是受益于订单将大规模释放的脱硝行业；二是受政策鼓励、发展空间巨大的余热利用行业；三是行业增速快，市场化程度高、整合潜力大的再生资源行业。

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